那些年 我们一起经历的债券牛市回调

时间:2018年04月27日 08:50:07 中财网
  人民币汇率拐点来临,逐渐开始成为影响市场的关键变量。2017年以来人民币逆转贬值预期,步入持续升值通道,尤其随着中美货币周期不同步加深,中美利差扩大驱动跨境资金套利套汇利差由负转正并大幅走扩,持续时间长达1年,更进一步刺激内资内流(境内企业提高结售汇比例)和外资流入。从2017年3月起,外资行和境外机构连续12个月净增持人民币债券,累计净增持6409亿,存量余额超过1.8万亿。

  年初以来,人民币更进入加速升值通道。从17年12月初至今,CNY即期汇率升值5.17%,超越同期美元指数贬值幅度4.78%,也大幅超越CFETS对一篮子货币的升值幅度2.7%,显示主动升值幅度明显加快。从CNY相比中间价的溢价反映的每日升贴水,也可以看出市场主动升值意愿强烈,资金主动流入增多。

  3月人民币纳入全球综合指数,更点燃外资买盘热情。3月彭博宣布人民币计价的中国国债和政金债将从19年4月开始被纳入巴克莱全球综合指数,还将被纳入全球国债指数和新兴市场本地货币政府债券指数,成为继美、欧、日元计价之后的第4大货币债券,预计将带动2500亿美元被动资金流入,点燃外资行和境外机构抢筹热情,汹涌增持各关键期限债券。

  但这一趋势正在逆转。央行降准后随着境内宽松、境外收紧,一放一收之间跨境资金套利套汇利差遭遇暴跌,从3月峰值近150bp跌至50bp左右。而17年以来正是这一利差的由负转正才是驱动人民币走强和外资买盘的关键,随着这一利差大幅压缩,再加上贸易战前景不明,人民币汇率贬值压力明显上升,前期外资的汹涌买盘也面临弱化流出风险,昨日,CNY中间价调贬217个基点报6.328,创3月21日以来新低。汇率趋势的逆转和外部流动性环境的改变,将愈发成为冲击在岸资金利率、中美利差和边际新增配债需求的关键因素。











  资金宽松不及预期,债市在降准狂热后急转直下,陷入持续调整。我们在前期报告中多次提示市场存在超涨的风险(《降准冷思考》、《没有慢牛,只有闪电牛》、《会买的是徒弟,会卖的是师傅》等)。姑且不谈我们是否处于债券大牛市期间,事实上,即使回顾历史上的债券牛市,也常会出现持续时间较长、调整级别较大的意外拐点,导致账户浮赢的大幅回撤。尽管历史不会简单重复,但却惊人相似,其中的逻辑值得思考和借鉴。

  那些年,我们经历的债券牛市中的大级别回调:
  第一轮牛市(2011年9月-2013年5月):2013年以前中国债市基本遵循“一年牛、一年熊、一年平”的轮动,尽管2012年和2013上半年的债市在潜在印象中总给投资者一种牛市的感觉,但从实际收益率走势看,经历了两波调整时间、幅度均较大的下跌回调:
  1)2012年1月至4月初,回调幅度50bp。债市在经历2011年4季度接近100bp的快速下行后(10Y国开从4.9%降至3.9%),从2012年1月起,10Y国开从低点反弹近50bp突破4.4%。从调整原因看,尽管当时市场对央行再度降准预期仍强(2011年12月和2012年2月,央行两次降准),但经济短期数据走强、CPI上行担忧加重、资金偏紧和交易盘获利回吐压力,引发市场短期大幅回调。

  经济表现:年初信贷和PMI数据走强,基本面预期没有持续恶化,CPI增长仍强于市场预期,1月数据在4.5%高位,固定资产投资和工业增加值表现强劲均在21%以上,基本面下行预期的落空,引发悲观预期修正和经济改善预期不断强化,最终引发债市调整。

  资金面:资金面维持紧平衡,年初Shibor 3M和银行间R007均值保持在5%和4%以上,对收益率下行构成制约;
  交易盘:交易盘在前期盈利丰厚,对久期风险偏好下降,刚从2011年熊市走出心态上仍偏谨慎,大涨和降准利好兑现后,选择获利了结和暂时观望的心态较重。

  2)2012年7月-2012年12月,回调幅度50bp。2012年4月经济增长遭遇断崖式逆转下滑,叠加希腊债务危机爆发,5月13日央行再度出手降准,6-7月央行连续2次降息,10Y国开从4.4%以上重回4%以下。但从7月中旬起,随着欧债危机的悲观负面情绪有所缓和,经济和信贷数据出现改善,资金面边际收紧,债市在乐观情绪中意外形成拐点,10Y国开在4%左右筑底持续回升破4.5%,回调幅度超50bp。

  经济表现:稳增长政策加码,经济在4月跳水后开始企稳,信贷和工业增加值连续回升,经济基本面未再出现进一步恶化。

  资金面:由于经济未继续恶化,市场对央行的连续降准预期落空(尽管央行在12年上半年已降准2次,但乐观情绪下市场仍YY年内还会放水),7月19日央行OMO操作利率甚至意外上调5bp,引发市场激烈调整,资金面转为中性偏紧,银行间R007从5-6月平均3%左右走高至3季度3.5%左右。






  第二轮牛市(2014年1月-2016年10月):在2013年惨烈钱荒后,债市迎来史上最长、涨幅最大的波澜壮阔牛市,10Y国开下行幅度接近290bp,但即使在如此大级别牛市中,利率的下行也并非一蹴而就,市场也经历了4次40-60bp幅度的颠簸调整。

  1)14年6月下旬-7月中旬,回调幅度42bp,从4.92%反弹至5.34%。2季度降准落地确认货币政策转向宽松,长债收益率大幅下行,随着10Y国债逼近4%关口,市场对央行OMO操作28天和14天正回购利率维持在4%和3.7%高位担忧日益增加,短端利率无法下行突破,曲线平坦化后长端蕴含回调压力。再加上6月新增信贷数据大超预期,突破1万亿,较上年同期多增2163亿,工业生产和固定资产投资也出现超预期回升,工业增加值从8.8%走高至9.2%,引发市场对于经济复苏的预期,引发长债大幅调整。

  2)14年11月中旬-12月中旬,回调幅度64bp,从3.87%反弹至4.51%。3季度经济小周期复苏证伪,利率再度大幅下行,11月央行宣布非对称降息,大幅放松房地产限贷限购政策,针对保障房、购房者、银行和开发商4类主体分别制定利好新规。从11月起新增信贷走高,楼市销售开始复苏,房地产市场企稳筑底。12月中证登“黑天鹅”事件来袭,大幅提高城投债质押回购门槛,1/3以上城投债在交易所基本丧失质押流动性,引发企业债、城投债恐慌性暴跌,公募基金短期面临大额赎回压力,只能抛售流动性好的利率债,债市短期出现急剧调整。

  3)15年3月初-4月中下旬,回调幅度53bp,从3.67%反弹至4.2%。尽管基本面和政策面对债市偏利好,但供给潮水汹涌来袭,3月财政部下达地方政府债1万亿置换额度,市场担忧短期巨量供给压力猛增,引发市场恐慌情绪,尤其首期江苏省地方债发行规模高达600亿,加重配置盘压力,引发市场抛售下跌。

  4)16年1月中旬-4月末,回调幅度36bp,从3.04%反弹至3.4%。央行暂停下调OMO和MLF利率,连续降准预期落空,货币宽松预期生变,MPA季末考核引发银行流动性整体收紧,再加上3月起信用事件频发,铁物资等违约涉及金额达168亿,投资者担心踩雷赎回压力加大,债券型基金再度成为交易工具,需要卖出债券变现流动性,对流动性好的资产形成冲击。此外,金融业营改增意见稿提高银行回购和交易成本,以及3月起债券发行大幅放量,引发市场遭遇持续调整压力。




  结合当前行情,降准落地后,资金面却意外持续紧张,市场从希望到失望,行情急转直下陷入调整。回顾历史上的债券牛市,也常会出现持续时间较长、调整级别较大的意外拐点。随着收益率大幅下行,降准后市场对经济增长、信贷需求和外部流动性等因素的预期发生变化,以及交易盘前期获利丰厚,投资者短期应提防反复回调风险。
  .华.尔.街.见.闻
各版头条
pop up description layer