商品反弹要待政策趋稳时

时间：2010年02月08日 08:41:34 中财网

　　2009年推动大宗商品上涨的因素将在2010年发生扭转，从而对走势形成打压。我们维持自2009年年底开始的看空观点。
　　中国因素对商品反弹的贡献下降。2010年中国面临经济过热以及通胀上行风险，政府紧缩政策的来临要早于市场预期，并使得2009年推动商品上行的主要动因之一--中国因素将在2010年成为商品反弹的累赘：首先，从信贷或流动性角度来谈，2010年资金投放量无论环比减少多少，对商品市场而言都是利空因素，流动性趋紧已是事实，虽然未必低于预期的7万亿元；其次，2010年中国部分大宗商品进口量将会低于2009年，2009年铜、原油等进口量商品已经超出经济增长需求，很大部分是因商品金融属性影响而转为库存，但2010年在流动性趋紧影响下商品金融属性将会下降，库存因素将会令囤积者从需求方转为供应方。
　　通胀转化令政府态度发生转变。2009年全球处于通缩危险之中，政府纷纷采取各种措施抑制需求下滑。以中国为例，在通常的财政政策和货币政策以外，还采取了大规模收储行动，对象包括铜、橡胶、大豆、玉米等。那么，2010年在通胀快速上升之时，各国对商品上涨的态度也由容忍转为抑制。对中国而言，在当前工业品价位水平，已经不具备收储可能，且管理通胀预期本身的结果就是要抑制商品价格的上涨。因此，我们认为工业品价格回落不会引发政府再次干预。对美国而言，虽然失业率高决定其当前无法通过紧缩政策来调控市场，但其通过行政手段是对商品进行调控，其中CFTC最近两次限制能源商品投机行为的主要目的即在于控制商品价格涨势。
　　2010年美元进入上升通道对商品形成压制。首先，美国快于欧元区复苏令美元资产收益率提高更快，从购买力理论来谈，美元将会相对欧元升值。而且，美国通胀压力较欧美经济更大，更可能提前紧缩货币政策，这可能终结美元流动性泛滥局面，从而推动美元上升；其次，美国财政赤字尽管巨大，但在GDP中的比例仍低于日本和多数欧元区国家。最重要的是，由于经济复苏良好，2010年美国财政赤字将会低于2009年，这比较确定且透明，但欧元区则无法得出此判断，希腊、葡萄牙、西班牙等欧元区国家都是近期才曝出财政赤字过大而面临主权债务违约问题，故其不确定性风险更大。因此，从这个意义上而言，从主权债务稳定或避险角度探明，我们认为2010年美元较欧元更有利；最后，套息关系终结。由于预期美联储将实施退出政策，2009年套息交易中作为卖出货币的美元在2010年将成为买入货币，这种套息关系的终结已经在近期开始，表现为新兴市场国家货币在利差仍扩大时却对美元出现贬值，这种关系的终结将为美元提供新动力。
　　另外，国内市场至少存在两只看得见的靴子："信贷紧缩"与"房地产调控"，而我们认为2010年这两个因素都将始终伴随着，且对市场施加压力。
　　从信贷方面来看，市场预期值已经越来越朝着我们去年底预期的7万亿水平靠拢。如果连续两年将信贷维持在过剩水平将令通胀风险急剧放大，而从政府近期行动来看，调整信贷表明对风险的控制决心，且7万亿水平足够支撑固定资产投资。那么，未来无论是加息或再次调整存款保证金率，都不是一次单一行为，而是一系列紧缩政策中的一环。
　　而房地产因素更加明显。我们认同2009年房地产在流动性过剩推动下的泡沫是可以确立的，经济"硬着陆"的风险主要存在于房地产。因此，政府提前缓慢调整房地产有助于缓解地产对经济的负面冲击。
　　综上所述，当我们判断上述因素将在2010年发生扭转并形成共振后，2010年商品走弱就较为明确了。短期很难看到令商品反弹的正面因素，只有等待欧元区债务风险缓解及中国政府在一段时间内停止紧缩政策后，商品才具备短期反弹可能；就农产品而言，国家收储在底部形成支撑。但从全年走势来看，在流动性趋紧、政策压制下商品已无战略性做多条件，整体创出年内新高可能性非常低，那些更多受益于中国因素、金融属性更强的工业品将明显弱于农产品。